網通社觀察 新勢力車企通常都會陷入規模與利潤的二元糾結，交付量攀升時，毛利率卻不見改善；成本控制見成效時，市場份額又可能承壓。

蔚來2025年第二季度的財報數據，就像是一面多棱鏡，既折射出多品牌戰略下的交付爆發力，也暴露出盈利攻堅期的現實挑戰。

雖然第二季度的凈虧損依然有近50億元，但是在我看來，當前不用過分關注這項數據，核心問題應該是交付情況以及現金流。

季度交付量同比增長25.6%，經調整后的凈虧損環比收窄34.3%，現金及現金等價物儲備環比增長4.6%，蔚來能不能在今年實現盈利還不好說，但是三、四季度的財務數據將會得到大幅改善是一件極大概率事件。

Q2交付量跳漲 但毛利承壓

今年第二季度，蔚來共交付72,056輛新車，同比增長25.6%，環比增長71.2%。值得肯定的是，增長并非單一品牌拉動，而是三品牌協同發力的結果。蔚來品牌交付47,132輛，樂道品牌貢獻17,081輛，螢火蟲品牌有7,843輛入賬。

從高端車型到主流家庭市場，再到精品小車市場，蔚來這種“全價位覆蓋”的交付結構，既驗證了多品牌戰略的有效性，也為收入增長奠定了基礎。

第二季度，公司營收來到190.1億元，同比增長9.0%，環比增長57.9%，增速與交付量變化基本匹配。

但是細分來看，汽車銷售額161.361億元，環比增長62.3%很可觀，同比卻僅增長了2.9%，說明樂道和螢火蟲拉低了整體單車收入，產品結構的變化致使平均售價下滑，所以營收比市場預期低了7.1%。

不過值得關注的是“其他銷售額”的爆發，28.726億元的收入同比激增62.6%，二手車銷售、技術研發服務、零部件及能源解決方案收入的同步增長，說明蔚來“整車+服務+技術”的收入結構正在優化，這也為毛利率改善提供了助力。

第二季度的綜合毛利率為10.0%，較第一季度的7.6%提升了2.4個百分點，這一方面得益于二手車、技術服務等高毛利業務的收入占比提升，另一方面也與單位物料成本下降有關。

汽車毛利率為10.3%，同比下降1.9個百分點，較第一季度微增0.1個百分點，但低于第一季度指引的12%-13%。主要原因在于2025款5566車型在五月中下旬才逐步完成切換，在二季度占總交付量的比重只有約20%，因此整車毛利率提升幅度不大。

總體來說，第二季度的毛利率呈現出整體有所改善但汽車業務承壓的特點，更加反映出高端車型銷量占比下降、供應鏈成本壓力仍在的現實。

再看虧損端，第二季度經調整凈虧損41.267億元，環比收窄34.3%，經調整經營虧損40.408億元，環比收窄32.1%。這種顯著改善并非偶然，從費用端看，公司第二季度的研發費用為30.070億元，同比下降6.6%。

銷售、管理及行政費用為40億元人民幣，同比增長5.5%，環比下降9.9%。同比增長主要是由于銷售和服務網絡擴張導致的人員成本、租金及相關費用增加，但部分被銷售和營銷活動減少所抵消。環比下降則主要歸因于人員成本以及營銷和推廣費用的減少，這主要得益于公司在營銷和其他支持部門進行的全面組織優化。

從現金流看，截至6月30日，現金及現金等價物等仍有272億元，為后續投入提供了保證。不過需注意的是，流動負債超流動資產、股東權益為負的財務結構尚未根本改變，盈利仍是蔚來必須跨越的一座大山。

Q3能否延續增長 全新ES8是關鍵

李斌認為，從今年第二季度開始，蔚來進入新的周期，過去幾年持續的研發投入、基建投入和多品牌布局開始展現出市場競爭力。而從第三季度開始，多品牌戰略將驅動公司銷量增長，并在各個細分市場中占據更大的市場份額。

根據第三季度的指引，公司整體銷量預計會達到8.7萬至9.1萬輛，同比增長40.7%至47.1%。在已經過去的7月、8月，蔚來公司分別交付了21,017輛、31,305輛，也就是說9月的交付量預計會達到3.5萬至3.9萬輛。

8月，公司的整體交付量同比增長55.2%。其中，蔚來品牌交付新車10,525輛，樂道品牌交付新車16,434輛，firefly螢火蟲品牌交付新車4,346輛。樂道L90上市首月便交付10,575輛，是蔚來公司歷史上銷量破萬最快的車型。

全新ES8將于9月20日上市，且上市即交付，有10天的時間，參考L90前10天的銷量，應該可以交付4000輛。按照這個節奏，5566和樂道兩款車型只要持平或微增，蔚來在第三季度就能夠實現指引給出的目標。

從7月10日樂道L90開啟預售以來，蔚來在港股已經累計上漲86.96%，美股也累計上漲了72.90%。摩根大通等國際頂級金融機構將蔚來的評級上調至“增持”，表達出資本市場對于該公司的發展，以及ES8、L90兩款車型的信心。

更重要的是，全新ES8和樂道L90這兩款旗艦級SUV，為第三季度的收入增長提供了支撐。按照指引，蔚來第三季度的收入將達218.12億至228.76億元，同比增長16.8%至22.5%，增速高于第二季度的9.0%，印證了新車型的收入拉動效應。

交銀國際認為，蔚來第三季度放量確定性較高，單車均價有望進一步修復，加之成本下降，虧損收窄趨勢明確。

但需要警惕一點，第三季度的高預期過于依賴全新ES8的順利交付，若供應鏈產能爬坡不及預期，或用戶提車周期過長，可能影響季度目標達成。

另一方面，車市進入“金九銀十”季，部分車企為追趕全年目標，或加大促銷力度，對于不太參與價格戰的蔚來而言，這也是個潛在的威脅。

Q4盈利難度較大 2026年或迎來轉機

在今年第一季度的財報會上，李斌就說過，到今年第四季度，三個品牌加起來每個月要銷售5萬多輛，毛利率控制在17%至18%之間，銷售和管理費用控制在銷售額的10%左右，公司就可以實現盈利。

幾天前，李斌在公司進行了一場約90分鐘的內部講話。他再次強調，必須在第四季度實現盈利。

若要判斷蔚來能否實現盈利，需先明確“盈利”的定義，是GAAP下的凈利潤轉正，還是經調整凈虧損收窄至零。從當前財務軌跡看，第四季度實現經調整凈利潤轉正存在可能性，但GAAP凈利潤轉正仍面臨較大挑戰。

首先，規模效應能否進一步釋放。盈利的其中一個前提是銷量足夠大，以攤薄固定成本。

李斌在二季度的財報會上表示，L90會在10月實現1.5萬輛產能，樂道整體產能達到2.5萬輛。蔚來全新ES8會在10月達到1萬輛產能，12月達到1.5萬輛產能。公司目前的目標是，在今年四季度能夠做到5萬輛的月交付量。

按照第三季度的交付指引，若第四季度保守估計能做到10%到15%的環比增長，那么季度交付量突破10萬輛問題不大，即便15萬輛有些難度，這一規模也將顯著降低單位制造費用與研發費用。

當前，蔚來研發費用已呈現同比下降趨勢，若銷量持續增長，研發費用率有望從第二季度的15.8%進一步下降至13%以下，為盈利創造空間。但是，10萬輛的交付目標依賴市場需求穩定，若第四季度消費端出現疲軟，或競品降價沖擊，可能導致規模效應不及預期。

其次，整車毛利率能否回升至12%以上。第二季度整車毛利率只有10.3%，主要原因就是產品組合中低毛利車型占比提升。

蔚來首席財務官曲玉認為，全新ES8和樂道L90都將在第四季度實現全季度交付，整車毛利也會進一步提高，目標是達到16%到17%之間，從而在第四季度實現盈虧平衡。其中，ES8和L90的整車毛利潤預計將達到20%。

但是，回看蔚來過去三年的整車毛利，最高為2022年第一季度的18.1%，最低時只有6.8%，要想在第四季度回升至16%以上，難度可想而知。

好消息是，PPI（工業品出廠價格）已連續33個月負增長，而且降幅還在擴大，原材料價格下降為成本優化提供了外部條件，李斌應抓住這一機遇，提升供應鏈管理效率，毛利率將得到大幅改善。

綜合來看，蔚來在第四季度實現經調整后的凈利潤轉正具備可能性，但難度很大。從積極面看，當前的財務軌跡已呈現虧損收窄、收入結構優化的向好趨勢，疊加新車型的市場競爭力，只要不出現黑天鵝事件，第四季度有望接近盈利臨界點，為2026年實現盈利奠定基礎。

招銀國際認為，蔚來第四季度凈虧損有望顯著收窄但仍難盈利。雖然管理層的降本成效已在第二季度部分體現，但鑒于激進的定價策略，對樂道L90能否實現20%毛利率的目標持保留態度。

招銀國際預測，蔚來第四季度銷量為15.8萬輛，整車毛利率提升至15.7%。但在銷量翻倍增長的情況下，銷管費用絕對額難以維持第二季度的水平，即無法實現管理層指引的10%以內的銷管費用率目標。因此，預計第四季度的GAAP凈虧損或為16億元。

不管怎樣，蔚來今年的變化有目共睹。李斌開始著重提升組織能力，聚焦運營效率和執行力，研發、銷售及服務等體系的效率顯著提高。伴隨銷量、毛利率和費用效益的提升，蔚來的財務狀況一定會得到大幅改善。

即使不能在第四季度實現盈利，但那些說“蔚來要完蛋了”的人，可以閉嘴了。